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Só Deus sabe – Por Arnaldo Luiz Corrêa

Postado em 26 de Outubro de 2015
O mercado de açúcar em NY encerrou a sexta-feira inalterado em relação à semana passada. O vencimento março/2016 fechou a 14,28 centavos de dólar por libra-peso seguido pelos demais meses de negociação cujas oscilações ficaram entre inalterado e oito dólar por tonelada de perda na semana. Os fundos, de acordo com o último levantamento que data de terça-feira passada, estão comprados em quase 145 mil lotes equivalentes a 7,4 milhões de toneladas.
O mercado físico não tem acompanhado a mesma pujança do futuro e, naturalmente, esse é um ponto de preocupação. Embora os fundos estejam comprados e aparentemente confortáveis com suas posições que devem representar um lucro de 120 milhões de dólares ainda não realizado, o físico negocia com descontos ainda muito acima do custo de carregamento até março. Ou seja, a trading que recebeu uma grande quantidade de açúcar na bolsa, segundo corretores do mercado, não está conseguindo desovar o produto se não der generosos descontos.
O número divulgado pela UNICA mostra que até a primeira quinzena de outubro o Centro-Sul já moeu 480 milhões de toneladas de cana divididas entre 25.3 milhões de toneladas de açúcar e 21.9 bilhões de litros de etanol. A quantidade acumulada na safra é de 132.75 quilos de ATR por tonelada.
Mercado em alta assusta algumas usinas que paradoxalmente preferiam que NY não subisse tanto agora e “pelo menos esperasse até março”, como disse um executivo do setor. Explica-se: operações de balcão cujos volumes fixados dobram se determinado nível de preço for negociado (que já ocorreu) e operações com NDF de câmbio exigem complementação ou chamada de margem em função da apreciação do açúcar na bolsa e do dólar em relação ao real, respectivamente. Assim, muitas usinas e tradings estão tendo que desembolsar recursos para atender a esses compromissos. Quem já passou por situação semelhante sabe o nível de estresse que isso representa dentro da empresa que vê seu caixa esvaziando, ainda que seja provisoriamente já que a margem volta via faturamento lá adiante.  Mas até lá……
Essa situação de desconforto pode trazer pressão na venda daqueles produtos que a usina pode transformar imediatamente em caixa, ou seja, etanol e açúcar no mercado interno (este com óbvias limitações). Comenta-se no mercado que algumas empresas liquidaram parcial ou totalmente suas posições de balcão por não terem como continuar a desembolsar dinheiro para pagamento de margem. Isso é ruim para a gestão de risco.
O valor de venda de uma commodity depende de três fortes pilares de negociação. O primeiro é o mercado futuro. A habilidade de saber a hora de fixar ou pelo menos saber proteger seus contratos usando futuros e opções faz a diferença. É de extrema importância para a empresa conhecer e quantificar os riscos envolvidos numa operação com derivativos para não ser surpreendida em situações de estresse como a que está ocorrendo. O segundo pilar é o câmbio.  O financeiro e o comercial devem andar juntos para buscar a meta de fixação em reais da commodity em consonância com o orçamento da empresa e o custo de produção. O terceiro é a negociação comercial propriamente dita. Fixar câmbio e futuros não traduzem efetivamente o preço final de venda apurado pela empresa, pois esse valor ainda será modificado pelo prêmio ou desconto que o físico negocia. Por isso, os contratos comerciais são igualmente importantes, ainda mais para aquelas empresas que não possuem conta aberta junto às corretoras para operar no mercado futuro, pois eliminam o risco de basis (a diferença entre o mercado físico e o mercado futuro).
Nunca é demais comentar que chamada de margem pode quebrar uma empresa independentemente de ela ter feito uma boa estratégia comercial. O mercado de commodities está cheio desses exemplos. O mais famoso é o da Metallgesellschaft (quem se interessar, pode achar no Google).
Mensurar o risco e estressar a posição para antecipar problemas é o remédio mais adequado. Lembram-se de quando o mercado bateu 36 centavos de dólar por libra-peso? Muitas empresas que estavam hedgeadas a níveis abaixo do mercado tiveram que encarar uma pesada chamada de margem que limpou o caixa e as linhas de crédito. Para diminuir esse estresse compraram calls (opções de compra) com volatilidade estratosférica (mais de 60% anualizada, que representaria hoje, por exemplo, um prêmio de 36-37 dólares por tonelada para uma opção com vencimento de 90 dias). Ou seja, jogaram dinheiro pela janela.
Gestão de risco é como um plano de voo. É possível saber onde estão as “cumulus nimbus” para desviar a rota. Difícil é sair da tempestade quando se está no meio dela correndo o risco de perder a visão espacial. Você pensa que o avião está subindo, mas está despencando. Hoje, baseado no fechamento de NY e assumindo uma volatilidade anualizada em torno de 29%, há 95% de probabilidade de o total de chamada de margem fique abaixo de 55 dólares por tonelada nos próximos 30 dias. Ou seja, para cada 10.000 toneladas fixadas em NY o máximo de desembolso para chamada de margem, com 95% de segurança, é de US$ 550 mil. E os outros 5%? Só Deus sabe.
 
Arnaldo Luiz Corrêa é diretor da Archer Consulting

Fonte: Archer Consulting